«Ходим мы по краю» - кризис еврозоны вновь стучится в дверь

Рецессия в еврозоне продолжается второй квартал подряд. Хотя снижение экономической динамики пока невелика - речь идет об 0,1 процента ВВП, но - лиха беда начало, опасаются реалисты. Иностранные держатели сбрасывают облигации Греции, Италии, Испании и Португалии. В таких условиях, угроза нового долгового кризиса еврозоны может оказаться ближе, чем кажется.

Стоимость заимствований Греции, Италии, Испании и Португалии, по сравнению с первой экономикой еврозоны, немецкой, несколько снизилась с пиковых значений начала прошлого лета. Однако каждая из этих стран по-прежнему вынуждена платить более чем на один процент больше, по сравнению с ФРГ, если хочет взять кредит на десять лет. Даже Франция – вторая экономика ЕС, вынуждена предлагать инвесторам доходность на полпроцента больше. В июне 2022 года ЕЦБ, как и за десять лет до этого – на пике предыдущего кризиса еврозоны, пообещал «сделать всё необходимое», чтобы предотвратить спиральное движение слабых стран к дефолту.

Однако решительные слова руководства ЕЦБ вызывают сдержанную реакцию многих инвесторов и экспертов. Во-первых, потому что в долгосрочной перспективе валютный союз едва ли сможет бесконечно полагаться на покрытие новых долгов центральным банком. Во-вторых, поскольку и сам ЕЦБ к осени прошлого года был вынужден признать, что серьезно ошибся в оценках динамики инфляции. И де-факто выпустил ее из-под контроля. И с тех пор ведомству Кристин Лагард приходится ломать голову над почти неразрешимой дилеммой - между необходимостью обуздать рост цен и в то же время не допустить долгового и банковского кризисов.

За годы пандемии коронавируса ЕС потратил на меры экономической поддержки более 2 трлн. долларов. В результате, задолженность целого ряда стран-членов достигла новых опасных рубежей. К концу прошлого года, задолженность Греции составила 171,3 процента ВВП, Италии – 144,4, Португалии – 113,9, Испании – 113,2, Франции – 111,6 процента. Это значительно выше показателей 2010 года, когда начинался предыдущий кризис единой европейской валюты. Высокий уровень инфляции несколько облегчает долговое бремя, обесценивая обязательства. Тем не менее, с учетом потребности ЕЦБ повышать процентные ставки для борьбы с инфляцией, стоимость обслуживания оставшихся долгов будет расти.

Спусковым крючком для долговых кризисов часто оказывается страх перед дефолтом заемщика, когда стоимость заимствований растет явно быстрее его субъективно оцениваемой инвесторами способности обслуживать уже взятые обязательства. Сегодня ведущие центральные банки мира прилагают титанические усилия для обуздания инфляции, охватившей западные страны со второй половины 2021 года. Другой фактор – удорожание сырья и продовольствия, вызванные попытками задушить Россию экономическими санкциями. Политика центральных банков ведет к росту реальных процентных ставок, которые правительства платят по своим долгам. А инфляция бьет по темпам экономического роста. Когда реальные ставки начинают превышать темпы роста экономики, правительства стремительно теряют способность безоглядно тратить деньги и наращивать долги.

Когда ставки превышают темпы роста экономики, первичный профицит бюджета - единственный способ сохранить задолженность на стабильном уровне. Чем выше начальный долг, тем сильнее нужно затягивать пояса. Да, высокая инфляция также толкает реальные процентные ставки вниз. Однако если даже монетарные власти сумеют добиться устойчивого снижения инфляции, относительно чего сейчас звучит всё больше сомнений, процентные ставки останутся высокими, то еврозоне будет угрожать новое издание кризиса суверенных долгов.

Прежде всего, тревогу вызывает положение стран, перечисленных в самом начале. В настоящее время правительства этих стран платят по десятилетним займам от более чем трех процентов, в случае Португалии, Испании и Греции, до уже без малого четырех для Италии. Между тем, согласно прогнозам ряда экспертов, нынешнее лето может оказаться в Европе, по меньшей мере, столь же жарким, как прошлое, когда, согласно оценке Объединенного исследовательского центра Еврокомиссии, «две трети Европы столкнулись с сильнейшей засухой за последние пять веков». Чем жарче погода, тем острее стоит проблема энергоснабжения. Недальновидность политиков существенно усугубляет ситуацию, вызванную природным катаклизмом. От российского угля Европа уже отказалась, пытаясь «наказать Москву за действия на Украине». В конце года вступило в силу эмбарго на закупку российской нефти и нефтепродуктов. Наконец, санкции, введенных против России, привели к существенному сокращению поставок газа.

Жара и засуха вновь сулят падение урожаев, а также выработки электроэнергии на ГЭС и АЭС. Жаркая и засушливая погода нередко сопровождается длительными периодами безветрия. Что ведет к существенному сокращению поставок со стороны ветряных электростанций. Нельзя исключать, что цены на энергию и продовольствие вновь пойдут вверх, что приведет к новому витку инфляции. В июне ЕЦБ поднял базовую ставку до 3,5 процента – наивысший показатель с 2001 года. Комбинация роста цен с уровнем ставок, которого еще никогда не было в истории еврозоны, сулит превращение угрозы нового долгового кризиса в «самосбывающееся пророчество». Всё больше инвесторов осознают эту опасность, что видно по растущей доходности гособлигаций стран еврозоны.

Рост доходности облигаций ведет к падению их стоимости. Снижение цен на гособлигации автоматически означает уменьшение стоимости залогов, которыми бумаги правительств выступают чаще всего при выдаче корпоративных кредитов. Как отмечено выше, падает и доверие кредиторов к долгам наиболее проблемных стран еврозоны. В результате, коммерческие банки в соответствующих странах вынуждены искать дополнительное обеспечение по кредитам, которые они берут у своих национальных центральных банков. Поскольку величина задолженности уже превышает сотни миллиардов евро, проблема по цепочке превращается в головную боль национальной банковской системы – национального центрального банка – а затем и регулятора в лице ЕЦБ.

Оптимисты полагают, что ЕЦБ «привык ходить по грани между предотвращением дефолта и стимулированием расточительных стран к созданию долгов за свой счет». К тому же повышение процентных ставок отражается на национальных бюджетах с отсрочкой в несколько лет. Однако сегодня ЕЦБ приходится решать еще одну крайне сложную задачу: как одновременно бороться с инфляцией и поддерживать страны с долгами. Главным инструментом преодоления предыдущего кризиса стала скупка Европейским центральным банком облигаций наиболее проблемных стран. Недовольные таким подходом, конечно, были. Но их удавалось убедить аргументом о стимулирующем влиянии такой политики на экономику ЕС в целом, поскольку в тот период инфляция была ниже целевого уровня в 2%.

Сегодня ситуация принципиально иная, успех в битве с инфляцией совершенно не гарантирован, поэтому ЕЦБ приходится поднимать ставку, что неизбежно оказывает на экономику тормозящий эффект. В результате, растет число стран ЕС, сталкивающихся с отрицательным ростом в сочетании с кризисом стоимости жизни – нарастает социальное недовольство, население требует пересмотреть приоритеты экономической политики. В частности, усиливается влияние правых партий, многие из которых выступают за отказ от конфронтации с Москвой. В таких условиях, оправдать интервенции на рынке облигаций одной лишь необходимостью не допустить финансовой фрагментации еврозоны становится всё труднее.

Самая большая угроза заключается в том, что сдерживание разницы в процентных ставках по суверенным долгам между более и менее успешными участниками еврозоны, так называемых спредов, окажется недостаточным для защиты уязвимых экономик. К настоящему времени, ЕЦБ повысил процентные ставки настолько, что даже немцы вынуждены платить по 10-летним облигациям 2,4 процента – существенно больше по сравнению с -0,5% менее двух лет назад. Не удивительно, что по итогам первого полугодия 2023 года экономика Германии сократилась на 0,3%, став «главной неудачницей из 20 экономик еврозоны».

Между тем, надо помнить, именно ФРГ де-факто «выкупила» еврозону из предыдущего долгового кризиса. Для борьбы с долговым кризисом, грозившем похоронить единую валюту, ЕЦБ с марта 2015 года запустил программу количественного смягчения, суть которой заключается в эмиссии евро для скупки государственных долгов с целью поддержания платежных балансов. Анализ механизма проведения расчетов в евро между ЕЦБ и банками стран-участниц еврозоны показывает, что, в конечном счете, именно Германия оплачивала скупку обязательств всех остальных государств зоны евро. Причем, во всё большем и большем объеме.

В результате, внутри банковско-финансового сектора Евросоюза сформировался «колоссальный пузырь взаимных расчетов между странами, и он готов лопнуть. Схема, которая могла бы решить проблемы, так и не появилась». К примеру, реструктуризация задолженности Греции оказалась скорее формальностью. Де-факто Афины и спустя двенадцать лет не в состоянии полноценно обслуживать свои долги. В том числе - в системе межгосударственных банковских расчетов еврозоны. В случае дальнейшего роста ставок, остальные три наиболее уязвимые экономики зоны евро, итальянская, испанская и португальская, будут выглядеть неустойчиво, даже если спреды удастся удержать на нынешнем уровне.

Наконец, совершенно неясно, способна ли еврозона справиться с проблемой негативной взаимосвязи между суверенными долгами и устойчивостью национальных банковских систем. Скажем, даже если банки Италии или Греции смогут выдержать дефолт правительства своей страны, противоречие между монетарным союзом и сохранением фискальной политики в компетенции государств-членов останется неразрешенным.

«Финансовый сектор Европы прекрасно понимает, что долги южных жителей европейского дома практически невозвратные». Поскольку качество залогов, которые обязаны предоставить комбанки своему национальному ЦБ для получения кредита, сомнительно. «В самом лучшем случае» речь идет о гособлигациях, которые при нынешнем уровне реальных процентных ставок правительства, весьма вероятно, уже не смогут обслуживать. «Благодаря такой схеме проблемные страны Европы полтора десятилетия получают деньги от ЕЦБ под залог заведомо проблемных кредитов и на эти деньги продолжают покупать реальные товары в других странах».[i]

Эксперты спорят относительно способности каждой из четырех наиболее проблемных стран занимать по ставке выше 4 процентов. Для реального снижения спроса, величина ставки должна превышать уровень инфляции. Но если ставка преодолеет этот критический рубеж, то цели борьбы с инфляцией в еврозоне и недопущения национальных дефолтов окажутся практически не разрешимыми в одно и то же время. Тогда долговой кризис еврозоны окажется практически неизбежен.

При всем том, ЕС стоит перед острой дилеммой: как снизить уровень задолженности, который резко вырос во время пандемии и вследствие агрессивной поддержки Украины, и в то же время дать странам-членам достаточно возможностей для инвестиций в восстановление экономик, пострадавших от коронакризиса. После 2010 года, борьба Европейского центрального банка за низкую инфляцию уже несколько раз ввергала ряд стран еврозоны в рецессию и кризисы суверенного долга. В нынешних условиях, ЕЦБ и политикам стран зоны евро придется делать еще более трудный выбор. При этом по мере роста процентных ставок всю вторую половину прошлого и первую половину нынешнего года, еврозона уже выглядела настолько хрупкой, как никогда прежде.

Мнение автора может не совпадать с позицией редакции

[i] https://expert.ru/expert/2022/46/khvatit-kormit-rim/

Читайте другие материалы журнала «Международная жизнь» на нашем канале Яндекс.Дзен.

Подписывайтесь на наш Telegram – канал: https://t.me/interaffairs